高瓴交出半条命

编者按：本文来自微信大众号投中网（ID：China-Venture），作者陶辉东，36氪经授权发布。

终究谁是格力的新主人？混改计划给出的答案是“无实践操控人”，这一点连深交所都看不懂了。1月18日，格力回复深交所问询函，就格力电器本身以及榜首大股东的决议计划权分配问题，给出了十分具体的二次阐明。

格力称珠海毓秀的决议计划权分配是鼎足之势，但混改计划还有个附加规则：“珠海明骏对上市公司提名的三名董事候选人中应坚持至少两名董事候选人为格臻出资认可的人士”。

深交所对此也十分疑问：“是否能够以为格臻出资实践具有珠海毓秀 2/3 的表决权？”格力的答复是一句车轱辘话：“（以上条款）系对上市公司董事会座位的组织，与珠海毓秀三方股东各有一个珠海毓秀董事提名权的基本权利并无相关。”

众所周知珠海毓秀最首要的一项权利，便是提名格力电器董事的权利。假如在这一权利上做不到“鼎足之势”，那么珠海毓秀的所谓鼎足之势仅仅徒有其表罢了。

也便是说，高瓴只得了“鼎足之势”的体面，却失去了“里子”。高瓴的这一“足”，要显着的弱于董明珠。

依据这份阐明咱们还知道了，珠海毓秀的三个董事座位中，高瓴本来占有两席，但为了董明珠抛弃了一席，然后失去了大都座位。从大都座位，到“鼎足之势”，再到终究一足也不完整，高瓴面临董明珠是一让究竟。这真是Buyout历史上最弱势的PE了。

前所未有的不相等条约

格力一案，媒体现已冠以“历史性的”、“里程碑式的”等大词，这些点评均不为过。Buyout从未真正在我国生根发芽，而在我国做杠杆并购的PE，高瓴不仅是“最牛的那一个”，简直也是“仅有的那一个”。从百丽到格力，高瓴以一己之力把我国的杠杆并购带上了一个新的高度。

但格力一案，并不是一例典型的Buyout。环绕持有格力电器15%股份的珠海明骏，高瓴要向两位协作伙伴——董明珠、曹俊生——分蛋糕。格力混改具体计划的不多赘述，简略罗列一下高瓴终究保有的权利。

• 1.珠海明骏傍边，董明珠的格臻出资享有11%的份额，曹俊生的珠海熠辉享有3.6%的份额，高瓴则需征集其他的85%。据报道，董明珠的份额豁免基金办理费。

• 2.珠海明骏的GP是珠海贤盈，也是有限合伙结构。高瓴享有24%LP份额，格臻出资享有20%的LP份额，曹俊生享有5%。其他51%由GP珠海毓秀持有。

• 3.珠海毓秀傍边，高瓴的份额是49%，格臻出资41%，曹俊生10%。

这是一条线首要是珠海明骏的收益权分配。终究，高瓴在征集了珠海明骏85%资金的状况下，只分到了约一半的GP收益权。

别的是决议计划权的分配。买卖计划声称格力无实践操控人，针对这一点买卖所刚刚发了问询函，格力1月17日给出了回复。依据格力的回复，决议计划权的分配现已十分明晰了。

• 1.珠海毓秀董事会3席，高瓴、曹俊生、格臻出资各提名一席。

• 2.珠海明骏能够提名格力董事会三席，这一提名权在高瓴、曹俊生、格臻出资三方间平均分配，各得一席。可是，高瓴和曹俊生的提名中，至少有一个要得到格臻出资的认可。

依据这一架构，高瓴扮演在格力扮演的人物基本上便是一位只出钱的大股东，决议计划权微乎其微。而且这一架构还被严厉固化下来，高瓴书面许诺将保护格力无实控人的状况，未来也不追求操控权。

纵览中外的Buyout，如此弱势的PE也不多见。对PE来说，格力混改终究的计划，是能够载入史册的“不相等条约”。计划一出就有PE人士评论道：假如今后企业家都要求像这样谈，那就麻烦了。

高瓴的敞开和大方，在对曹俊生的权利组织上也可见一斑。曹俊生在珠海明骏中出资份额仅为 3.6%，却分到了10%的GP收益权，在决议计划权上更是与高瓴彻底相等。

高瓴的“C位论”

高瓴前期的成名战是出资腾讯，与马化腾友谊深沉。腾讯用出资开道，从关闭走向敞开，马化腾自称腾讯只保留了半条命，“把别的半条命给协作伙伴了”。

反观PE出资，实践上“半条命”是常态，别的半条命永久在对方手里，这是少量股权出资的永久难题。但在格力一案中，200亿元的出资，都当上大股东了，高瓴仍然要交出半条命，这多少有些令人意外。

虽然无论是资金仍是声望上，高瓴现已是我国最具实力的PE。张磊却一向以低沉的姿势面临企业家，重复说“咱们是如虎添翼的，而不去推翻的”、“让企业家坐在C位上”、“企业家几十年的堆集咱们比不了的”。

“让企业家坐在C位上，这是高瓴本钱据守的榜首准则。”2019年10月的乌镇互联网大会上，张磊在台上谈企业的“数字化转型”。其时高瓴正在与董明珠进行终究的商洽，张磊没有在讲演中提格力，但他的这句话很快被媒体解读为对董明珠的表态。

张磊说完“C位”论后不久，格力混改案尘埃落定。董明珠公然如愿坐上了“C位”。

高瓴要让董明珠坐C位，确保董明珠团队的安稳、绑缚办理层、送上股权鼓励大礼包，这都是意料之中事。但高瓴举起双手彻底交出主导权，这远远超出了外界预期。究竟百丽一案中，张磊也说了要让企业家坐C位，但主导权仍是牢牢把握在自己手里。

高瓴2017年总规划达150亿元的高瓴二期人民币基金，挨近20%投向了格力。这还远远不够，剩余的172亿元来自境外，对高瓴而言这也是一笔大钱了——2018年高瓴征集了创亚洲纪录的106亿美元新基金，172亿元大约是它的23%。

单单是这些数字，就已满足看出这个案件对高瓴有多重要，还不必提这一案的激烈演示效应。而这样一个不容有失的案件，高瓴彻底交到了董明珠手上。

中标成果发布后，言辞先是敬慕，而终究计划出炉后，却又多了些揶揄：本来高瓴是给董明珠打工的。这个先例可不是PE同行们想要的。高瓴为了拿下格力，支付的价值是不是有点大了？

高瓴多年来一向很“拿手”引起争议，从京东到百丽都如此。张磊对此也心知肚明，收买百丽后，张磊自己还恶作剧：“他人都说这会不会是高瓴的滑铁卢。”

张磊喜爱说“守正用奇”四个字，也不讳言赌，揭露说过当年重仓腾讯“有赌的成分”。出资是危险的艺术，本就不存在100%的确认。对高瓴而言，格力一案不光值得一“赌”，乃至是不得不“赌”。

我国的孙正义？仍是克拉维斯？

在格力一案一年之前，高瓴征集到106亿美元的最新一期基金，创下了整个亚洲PE业界单只基金的募资规划记载，让高瓴的总财物办理规划达到了600亿美元。

高瓴现已是我国财物规划最大的PE组织的现实，解说了高瓴为何必需求拿下格力，即便是承受如此严苛的条件。由于规划便是压力，超级基金要投出超级案件。而我国能有多少个格力？过了这个村，高瓴简直不可能找到相似的店了。

相似的话，不久前是用来描绘孙正义和他的愿景基金的。2019年Wework的IPO失利、估值坍塌给整个危险出资业带来了一场地震，乃至在隔了一道太平洋的我国震感仍然激烈。若问2019年最震慑的事情是什么，估量大部分出资人都会信口开河Wework。

自2017年之后，孙正义就基本上包办了Wework的融资，投入60亿美元以上。在Wework IPO失利之后，孙正义仍然挑选投入大笔资金输血，把软银的持股份额提高到了80%。这也直接导致软银在2019年呈现了数十亿美元的历史性巨亏。

回到2017年，软银愿景基金为何会挑选重仓Wework？这样的一个问题能够用另一个问题来答复：假如不投全球最大的独角兽，那么全球最大的VC基金要投什么呢？

以基金规划而论，软银愿景基金是全球榜首，高瓴则现已做到了亚洲榜首，张磊见义勇为是我国最挨近孙正义的人，规划是超级基金不得不面临的“咒骂”。当然，除了规划这个点之外，高瓴和软银并没其他共同点。把高瓴称作我国的软银，或称张磊为我国的孙正义，过于顺理成章。

调查高瓴，除了106亿美元的超级大基金之外，令人形象深入的还有它翻倍式的规划增速。众所周知，张磊是在2005年拿着耶鲁大学捐献基金的2000万美元创建高瓴的，而到2010年高瓴的办理规划现已增加至25亿美元。2014年这一数字是160亿美元，2017年300亿美元，2019年600亿美元。

驱动高瓴办理规划增加的，是一个个超级大案件。2017年531亿港元的百丽并购案，直接让高瓴能够在2018年征集106亿美元的超级基金，紧接着，2019年高瓴成为了市值4000亿人民币的格力的大股东。

这一“更大的案件-更大的基金”的螺旋，在国内成长期出资主导的私募股权市场上显得有些突兀。虽然一个明星项目成果一只基金的现象并不罕见，但整体而言VC基金是以出资数量和命中率制胜的，而不依赖个案驱动。

但在杠杆并购傍边，这是一个常见螺旋。典型比如便是杠杆并购形式的开创者、上世纪80年代的KKR。从1976年的1000万美元起步，到1987年征集了56亿美元的基金。

• 1978年，征集3000万美元基金；

• 1979年，4亿美元收买霍代尔；

• 1980年，募资7500万美元；

• 1981年，4.25亿美元收买费雷德迈耶；

• 1982，征集3.16亿美元基金；

• 1984年，10亿美元收买Wometco；

• 1984年，征集9.8亿美元基金；

• 1985年，61亿美元收买Beatrice；

• 1986年，征集18亿美元基金；

• 1986年，55亿美元收买Safeway；

• 1987年，征集56亿美元基金；

• 1989年，264亿美元收买雷诺兹-纳贝斯克。

KKR“更大的案件-更大的基金”的螺旋翻滚了十年，直到1989年成为闻名的“门口的野蛮人”，以264亿美元雷诺兹-纳贝斯克。其时KKR仍然以为这仅仅通向更大买卖的踏脚石。前华尔街日报记者所写的《KKR与本钱暴利兴起》一书中有板有眼的描绘，1989年4月《财富》杂志发布新一期美国500强企业名单，乔治·罗伯茨（KKR的首要创始人之一）在办公室仓促阅读名单，寻觅收买方针，“就像翻看百货商店的商品目录”。罗伯茨对一位来访者提到：“前十强企业中有两三家可能是很好的收买目标”。这份名单的前十，是埃克森、福特、IBM这样显赫的姓名。

但这个螺旋却戛然而止，雷诺兹-纳贝斯克没有让KKR赚到钱，这一案之后KKR进入了苦楚的缩短期，比雷诺兹-纳贝斯克更大的案件要到二十年后才会呈现。

格力一案，让张磊的姓名“出圈”了，就像当年的亨利·克拉维斯，能够说是家喻户晓。但PE不是国王，就像KKR相同，高瓴本钱的“更大的案件-更大的基金”螺旋也会有停下来的一天。

当然，简略的类比总是会丢失许多细节而严峻失真。三十年过去了，杠杆并购早已白云苍狗，高瓴没碰过几十倍的杠杆，我国也没有废物债券。高瓴的办理规划总有一天会中止翻倍式扩张，但不会是以KKR的方法。

我国的杠杆并购，有自己的限制要素。

董明珠要素

与收买百丽时的振奋不同，高瓴在格力一案上分外低沉。

包含张磊在内，高瓴在百丽一案上的发声适当活跃。出资逻辑、理念，并购后的运营，包含分拆滔搏上市，都被高瓴重复对外议论。

但到现在为止，虽然外界现已沸沸扬扬，格力股价大涨，对高瓴目的的解读现已摞起来三米高了，高瓴却仍然没有只言片语。

对面的董明珠倒没那么多忌惮。在2019年末的一次揭露论坛上，董明珠毫不意外的被问到，格力未来会与新股东高瓴本钱有哪些协作和协同。这是一个必问的例行问题，董明珠的答复听起来却平白有了一丝火药味。她说：“最起码现在我没有看到（协作和协同）。”然后她又弥补道：“假如一个本钱就能处理企业的问题，那咱们怎么看今日那么多搞本钱的都爆雷了。”

关于高瓴本钱的问题看起来激起了董明珠的倒刺，原因可能是这样的一个问题隐含着格力现办理层做得还不够好的意味。董明珠是一位我国最顶尖的企业家，《财富》杂志说她是我国最有权势的女人之一，她的确没理由像外界那样对高瓴本钱高看一眼。

何况董明珠不喜爱本钱也不是什么隐秘了。在董明珠的言辞中，与本钱联络在一起的总是“野蛮人”、“搞乱实业”一类的词汇，放过狠话将会不吝动用全部资源对立“野蛮人”。在格力混改案进行中，董明珠就屡次揭露怒批野蛮人，虽然招标的是高瓴、厚朴这样的PE组织，当年瞄上万科、格力的野蛮人早已隐姓埋名。

终究董明珠如愿驯服了本钱，在与高瓴本钱的商洽中大获全胜。本钱不光没有要挟到董明珠，反而被董明珠牢牢操控。

那么格力终究的权利架构能令高瓴满足吗？咱们不得而知。但无论怎么，这是有必要做出的退让。客观上，在我国还没有能够与董明珠“相等”的PE组织，高瓴也不可，这是大环境决议的。更何况高瓴一向在企图打造“企业家朋友”的形象，小心谨慎的防止像当年的KKR相同被打上“贪婪”、“高傲”的标签。这是宛如走钢丝的平衡艺术，高瓴需求从头习惯。

在百丽一案中，百丽办理层看高瓴的眼光是向上的：其时百丽陷入困境，高瓴被视为解救者。并购之后，百丽80岁的创始人邓耀套现离场，张磊亲身出任百丽董事长，过了一把“本钱企业家”的瘾。张磊说他花了许多时刻研讨鞋子，考虑数字化转型，乃至还爱上了逛街，只为调查女人怎么买鞋。最重要的一步棋分拆滔搏独立上市，是高瓴早就定下的战略，并得到了敏捷的履行，作用也令人满足。滔搏现在市值达690亿港元，现已远远超过了百丽退市前的总市值，确保了百丽并购案的收益下限。

但格力的状况彻底不同。一方面格力一案的重要性比百丽更大，高瓴的投入更多。格力是高瓴通向更大基金、更大案件的踏脚石？仍是像雷诺兹-纳贝斯克之于KKR相同，成为这一螺旋的要点？

另一方面，高瓴的这半条命却并不在自己把握之中，而是交到了董明珠的手上。优点是，高瓴得到了一位现现已过证明的优异企业家，而无需为格力的运营操心；害处是，这位企业家对高瓴虽谈不上怀有敌意，却也更谈不上敬慕。无论是工业赋能也好、数字化转型也好，这些高瓴骄傲的中心才能，并没有被保证满足的发挥空间。