蛋壳三季巨亏25亿，首次IPO无果后二度冲刺

　　导语：据IPO早知道消息，蛋壳公寓继2019年10月29日递交招股书后，一度沉寂，美东时间1月8日，蛋壳再次递交招股文件，预计将以“ DNK”为股票代码于1月17日在纽交所挂牌上市。

　　自古居不易。

　　事关“衣食住行”中花销最大的“住”，长租公寓在时代洪流和资本追捧中站上了风口。几年成长后，长租公寓规模日益壮大，却也陷入愈来愈深的亏损泥潭，爆雷乱象频发。

　　眼下上百万间的长租公寓，早已与庞大的租户群体和金融机构深度绑定，一旦爆雷，租户们成了最大的“牺牲品”。

　　在复杂难解的背景下，长租公寓迎来了史上最严格监管。

　　12月25日，住建部等六部委发文，明确了“租金贷”收入占比不能超过租赁企业租金收入的三成等。

　　对于目前还处于大规模亏损状态的长租公寓企业而言，这无异于当头一棒。

　　01

　　“二房东”难赚钱

　　“二房东”的生意成为国内又一风口后，中介、开发商等蜂拥而入，不过风口很快成为风口浪尖。

　　从规模上看，中国目前的长租公寓企业，大多属于“中介系”，如自如、青客公寓、蛋壳公寓等，以轻资产的投资模式为主，通过租赁协议从业主手里获得零散房源，进行统一改造装修后，配以运营管理及服务，然后转手出租，赚取的是房租差价和服务费。

　　数据显示，赴美上市的“中介系”代表蛋壳公寓和青客，2019年三季报分别亏损25.15亿元和3.73亿元，较上年同期亏损分别扩大109.35%和15.12%。

　　偏重资产操作的“房企系”这一头也并不顺利，龙湖冠寓原CEO韩石曾于2017年表示，三年内不考虑长租公寓的盈利问题，万科总裁祝九胜也曾表示，长租公寓在经营上确实存在压力，但即使亏损也会在股东可接受的范围内。

　　可以说整个长租公寓行业，都还在摸索着前进。

　　从已有数据来看，过高的成本和有限的收入模式，是“中介系”亏损的直接原因。

　　以蛋壳公寓为例，其2017年、2018年和2019年1-9月(以下简称“近三个报告期”)总成本占收入比重分别为141.7%、151.8%和151.3%，其中租赁成本、利息支出、折旧摊销和销售费用成为大头。

　　首先是占比最大的租金成本，即向业主支付的租金。蛋壳公寓近三个报告期的租金成本不仅绝对值大幅增长，占收入比重也在不断提高。目前接近90%的比重，基本上已经将盈利的可能扼杀在了摇篮里。

　　都说瑞幸咖啡烧钱，但长租公寓真正烧起钱来，也毫不逊色。前者一杯杯咖啡的送，后者则一间间房的贴。

　　这样的局面，主要是在前几年野蛮生长时期，大量长租公寓企业采取“高收低租”的不合理竞争方式，以高于市场行情的价格从业主手里获得房源， 再以低于市场行情的价格租出去，抢占市场份额的同时，也压缩了自己的盈利空间。

　　占收入比重15.9%的利息支出，是“中介系”的另一个难题，而融资模式上的差异，是这个问题的关键。

　　美国已经成熟的长租公寓企业EQR和AVB，长期维持40%-50%之间的资产负债率，国内蛋壳公寓和青客当前的资产负债率却分别高达99.83%和132.83%。负债中除了大额预收账款，银行借款也是居高不下。

　　年报数据显示，三个报告期末，蛋壳公寓借款总额分别为9.38亿元、30.73亿元和47.01亿元，其中短期借款和将到期的长期借款占借款总额的比重高达80%至96%，相比于长租公寓的经营周期，属于严重的“短贷长投”。

　　采取轻资产投资模式的“中介系”，目前只能通过风投股权融资或者以未来的租金收入发行ABS进行融资，金额和渠道都十分有限，资金成本和资本结构自然受到影响。

　　但这是一个短期内难以解决的问题。

　　占比15.8%的折旧摊销，指的是蛋壳公寓拿到房源后进行的前期装修投入，在既定协议年限内的分摊金额。

　　相比“房企系”集中式长租公寓的装修投入，“中介系”由于房源分散，且各个户型和房屋具体情况不同，在装修过程中的改造需求也不尽相同，规模效应带来单位成本下降短期内还很难实现。

　　链家曾表示，当前每年装修分摊占收入的比重在15%左右，与蛋壳公寓的数据十分接近，说明当下头部“中介系”在这个问题上区别并不太大。

　　从结果来看，以前由房东分散承担的房屋装修成本、空置成本和宣传成本，被集中、放大之后，“二房东”似乎成了一门不赚钱的买卖。

　　而这种“不赚钱”的结果，反过来催生出了更多的问题。

　　02

　　“租金贷”急刹车

　　在整个过程中，“租金贷”和预收租户的房租，成为企业“续命”和扩张的关键。

　　以蛋壳公寓为例，公司与租户签订合同时，会通过更低的月租金鼓励其使用“租金贷”作为付款方式。租户在支付首月房租后，向合作银行申请一笔金额为11个月房租之和的贷款，申请成功后，银行将贷款一次性打给蛋壳公寓，租户每月向银行偿还贷款，蛋壳公寓则定期向房东支付租金。

　　对蛋壳公寓来说，提前收到而尚未支付给业主的那部分房租，就成为了一个巨大的资金池，体现为“预收账款”。

　　蛋壳公寓招股书显示，截至2017年末、2018年末和2019年9月末，蛋壳公寓从金融机构获得的预收款分别为9.37亿元、21.27亿元和31.57亿元，从居民手中获得的预收款则分别为2.06亿元、2.8亿元和7.94亿元。

　　这样的好处在于，手头不太宽裕的租户，不用因为押一付三、押一付六而一次性掏出大量现金;而蛋壳公寓，则可以用这部分“未来的房租”作为杠杆，用以增加房源、投入装修，扩大业务规模。

　　但问题在于，一旦长租公寓公司因资金链断裂而无力向业主支付房租，那么业主就有权将租户“扫地出门”，而此时的租户不仅面临重新找房的问题，很可能还需要继续向金融机构偿还分期贷款，否则自己的信用记录将受到影响。

　　在这样的风险和质疑声中，“中介系”在2018年开始频繁爆雷，从上海的“爱公寓”开始，到好租好住、爱家爱、优租客、恺信亚洲，再到杭州鼎家和咖菲猫，皆是在资金链断裂后出现运营危机，租户成了最大的受害者。

　　跑路的跑路，交接的交接，长租公寓市场一片狼藉。

　　经历一轮洗牌，头部玩家试图流血上市，拓宽融资渠道。其中青客已经成功赴美股上市，蛋壳公寓也早已提交了招股书。

　　乱象之下，监管出手。

　　12月25日，六部委出台文件，控制租金贷，防止形成资金池。例如，不得以隐瞒、欺骗、强迫等方式要求租客使用“租金贷”，同样不得以租金分期、租金优惠等名义诱导租客使用“租金贷”。

　　文件明确，“租金贷”收入占比不能超过租赁企业租金收入的三成。

　　而从蛋壳和青客的数据推测，2019年前9个月，蛋壳租金贷占收入的比重(以从金融机构、租户手中获得预付款数据简单测算)大致为80%，而青客2019年上半年为69%，都大于三成。

　　监管的这一要求相当于掐掉了“中介系”很大一部分的收入源头。如果说原来的亏损是“流血”，那此后的亏损，怕是要以“血崩”来形容。

　　03

　　“流血后遗症”

　　为了摆脱亏损，长租公寓企业在提高收入和降低成本上其实下了不少“功夫”。

　　对提高收入来说，最重要的“n+1”，即增加隔断房，让每套房出租的房屋数增加，即使每个房间的租金有所降低，但收到的租金总额是增加的。

　　这种普遍存在的隔断房，在市场上却一直饱受争议。虽然单间的租金有所下降，经济条件有限的租户，能够以更低的价格租到心仪的房子;但由于居住人数增加，提高了该区域的居住密度和管理难度，改变房屋结构也会带来一定的安全隐患。

　　2017年底，大兴火灾之后北京多次推动拆除违建的隔断房。

　　蛋壳公寓针对隔断房的问题，在今年12月3日回应称，一直在配合相关部门要求积极自查自改，并及时做好租客的安置工作。

　　除了“n+1”之外，每年涨房租，是“中介系”提高收入的另一个重要方式。

　　公开信息显示，蛋壳公寓和青客在与业主签订租房协议时，合同期限分别为4-6年和5年以上，而与租户签订的租房协议，期限通常为1年。这期间，“中介系”在锁定了自己成本的同时，必然也希望每年可以有一定上涨租金的空间，以此提高租金差价，带动收入水平。

　　但每年的房租是不是能够顺利实现一定涨幅，还得看租约到期时的经济形势。

　　租户小王告诉市界，自己在蛋壳公寓的租约本应于今年10月到期，因为懒得搬家，有续约的打算。但却被蛋壳公寓管家告知，如果续约，租金和服务费都将有所上调，合计每月将增加约300元的支出。

　　一个月后，小王发现自己似乎碰上了租赁淡季，不仅自如和蛋壳公寓的房源价格普遍有所下调，还再次接到了蛋壳的客服电话，被告知可以不用上调租金，按原价续租1年。

　　看来这一波长租公寓涨价计划，暂时被行情压了下去。

　　除了提高收入，“中介系”在降低成本方面，也颇有一番努力，但不幸的是，房屋质量成为了直接的牺牲品。

　　在获得房源后，“中介系”会先统一进行改造装修，这部分材料优劣暂且不论。此后一定时间的通风期，在成为改善空气质量的必要条件时，却也在无形中增加了企业的投资成本——空置期每多一天，“中介系”就少收一天房租。

　　先后就职于蛋壳公寓和自如的业务员小东告诉市界，现在自如的房源都需要严格遵守30天的通风期，但他所了解的其他“中介系”，由于没有曝出过这么大的新闻，所以并没有留置30天的通风期，贴在门上的“已检测”很多只是做做样子而已。

　　一边是亏损的企业，在想尽办法提高收入、降低成本，另一边则是普通的租户们，需要被维护的切身权益。如何平衡，成为一个问题，但绝不能通过恶意损害租户利益得以实现。

　　04

　　“止血”之路漫漫

　　从近三个报告期的数据来看，蛋壳公寓的亏损不管是绝对值还是比例，都还在扩大，青客的亏损比例虽然有所收窄，但仍高达41.55%，距离实现盈利都还有很长一段路要走。

　　近期媒体报道，包括自如、蛋壳在内的北京多家长租公寓企业要求房东降价。

　　但这终究只能作为短期内的应急方式，长期来看，要想实现盈利，这些还远远不够。

　　在理想状态下，随着自如、蛋壳等“中介系”的发展壮大，将能够在达到相应规模后形成一定的品牌效益。届时，在良好的口碑和服务的基础上，机构在与业主的谈判中将处于更加优势的地位，一定程度上能够降低租赁成本。

　　其次，“中介系”企业在摸索过程中逐步形成规模化、标准化的运营模式，也将能够提高运作效率，在多个环节控制成本，降低管理费用、开业前费用和前期的装修费用。

　　再者，经过几年时间的消费观念培养，租赁市场将更加成熟，消费习惯也已经逐步养成，销售费用将有所回落，稳定在一个合理的水平。

　　除此之外，相比目前仅依赖房租差价和管理费用作为收入来源，“中介系”需要利用逐渐庞大的租户群体，作为重要的流量和资源，提供更多的增值服务，寻找更多赢利点，实现租金回报率的提升。

　　但以上种种“理想状态”的实现，需要一个漫长的积累过程。现下日趋严格的隔断房管制，以及六部门刚刚印发的文件，都在拉长“中介系”面前那条通往盈利的路。

　　相比之下，美国两家公寓地产投资信托公司AVB和EQR，每年40亿元至60亿元的盈利，中国的长租公寓企业既有十足的动力，也有惨痛的对比。

　　根据 EQR 的数据，其目前回报率 8% 左右，大约 12.5 年能够收回成本，之后开始为纯盈利。

　　虽有前人指路，但因为投资模式的不同，难以实现“站在巨人的肩膀上”，只能通过不断试错，摸索出一条新路。

　　只是，留给“中介系”的时间，似乎已经不多了。